来源：东方金诚

为进一步促进同业间的沟通与交流，把握债券市场投资机遇，10月16日，中央结算公司《债券》杂志在京举办“2018年三季度债市研判六人谈研讨会”。

 东方金诚首席宏观分析师王青博士受邀出席，与国家信息中心、中国建设银行、渤海证券、中债估值中心等机构专家就宏观经济形势、监管动向及货币政策趋势、市场流动性及四季度债券市场投资策略等主题进行深度研讨和交流。

东方金诚首席宏观分析师王青博士发言实录

宏观经济形势

从全球经济来看，自2016年年中开始，全球经济启动了一轮上升周期，2017年全球经济增速达到3.7%，比上年提高0.5个百分点，也高于3.5%的长期平均水平。这主要体现为经济周期因素在发挥作用：在此期间美国、欧洲和日本的固定资产投资增速均有所加快。

2018年全球经济增长开始进入一个“平顶期”，即在周期性作用推动下，全球经济增速可能停留在2017年的水平，难以进一步上扬，而且增速下行风险开始加大，主要触发因素有两个：一是特朗普贸易战将削弱全球贸易增速；二是发达国家更快地收紧货币政策，对其国内消费、投资增长形成抑制作用。这种政策方向还可能导致新兴市场资本流入形势逆转，从而触发货币危机，比如阿根廷和土耳其出现的情况。当前全球经济扩张的均衡性在下降：美国减税政策的短期刺激效应仍在，2018年经济增速有望达到3.0%，较上年显著加快0.7个百分点；欧洲和日本经济增速将出现周期性回落；新兴经济体经济增速维持上年4.7%的难度正在加大，内部分化值得关注。

中国经济与全球经济共振效应明显，在2016年下半年之后也出现了一轮上升周期，2017年经济增速出现反弹，主要因为外需贡献转正。同期国内去产能和消费转型取得进展，企业效益总体在改善，其中一个标志是企业所得税增速保持在两位数以上。

2018年中国经济增速下行压力有所显现，主要原因有：一是全球经济增长动能放缓，净出口重现负向拉动；二是国内金融严监管叠加严控地方政府隐性负债，固定资产投资增速大幅下行。自2018年4月之后中美贸易摩擦持续升级，未来外需负向拉动效应将更趋明显。但在财政减税降负、基建补短板，以及货币政策保持流动性合理充裕及加强预调微调等共同影响下，预计中国经济不会出现“失速”，三季度经济增速将为6.6%左右，2018年全年也有望实现6.6%的中高速增长。尽管今年推动物价上涨的因素在增多，但全年CPI仍将保持在2.2%左右的温和水平。

货币政策及市场流动性

 从货币政策来看，近日中国人民银行货币政策委员会2018年第三季度例会提出，“高度重视逆周期调节”，“保持流动性合理充裕”，“进一步疏通货币政策传导渠道”等内容。今年国庆节之后央行下调了部分金融机构存款准备金率。

在净出口的拖累下，预计今年四季度我国经济增速下行压力可能有所上升，逆周期调节的力度可能会增大，货币政策或将进一步向偏松方向微调。此外，国内金融严监管措施还在陆续落地，“宽货币”向 “宽信用”的传导效应有待进一步增强。

当前在表外融资负增长背景下，表内信贷余额增速仅维持在13%左右的近年低位，而且贷款结构也存在一定问题：上半年居民按揭贷款余额增速仍高达18%，房地产开发贷款余额增速更升至24%，直接流入房地产行业的新增贷款占新增贷款总额的四成左右，而企业中长期新增贷款则大幅低于上年同期。房地产行业吸收过多资金，将对其他实体经济产生挤出作用。

如果经济由“宽货币”向实体经济“宽信用”传导不畅，那么央行四季度仍可能在公开市场保持较大的资金投放规模，不排除再一次降准的可能。此外，自2016年年底以来持续上升的贷款加权平均利率可能会走平，甚至小幅下降。这可能是逆周期政策调节力度加大的标志，但流入房地产的资金将受到更严格的管控。

这一轮货币政策放松的幅度可能低于市场普遍预期。首先，伴随我国经济从制造业向就业吸纳能力更强的服务业转型、劳动年龄人口数量下降，由经济增速放缓所带来的就业压力将减弱，对逆周期政策调节力度的需求也随之降低，对经济下行的容忍度实际在上升。其次，当前宏观杠杆率依然高企，结构化去杠杆、防范化解系统性金融风险的核心政策目标并未动摇，货币政策仍将保持稳健中性。未来货币政策向偏松方向预调微调仍将保持合理适度，预计今年四季度M2和社会融资规模增速不会大幅抬升。

在市场流动性方面，如果今年四季度实体经济融资不畅问题没有得到实质性缓解，预计市场资金面宽松的格局将会延续；反之，如果随着基建投资提速，企业中长期信贷开始出现恢复性增长，那么货币市场利率进一步下行的可能性会比较小，甚至不排除央行小幅上调公开市场政策利率的可能性。因为随着美债收益率走高，监管层还需要关注中美利差收窄可能对跨境资金流动和人民币汇率可能带来的影响。

 债券市场走势

 今年年初以来，在资金面充裕的支撑下，国内债券市场扭转了上年的下跌走势，整体上行。近期通胀预期有所升温，美债收益率走高，国内债券市场承压，处于震荡调整阶段。考虑到监管层仍将保持流动性合理充裕，今年的债牛逻辑将有望延续，四季度债券市场仍可能维持相对强势，其中利率债和高等级信用债还将是主要受益品种。

预计信用债市场分化、违约多发的现象在四季度大概率还会延续。一方面，这次货币政策为边际放宽，不会形成“大水漫灌”；另一方面，随着金融严监管政策继续实施，对于那些前期盲目扩张、杠杆率高企、非行业龙头的企业来说，一旦出现违约，不太可能得到政府特别救助。当前信用债市场违约水平仍然可控，信用债违约不大可能成为系统性金融风险的主要源头，监管层会密切监控信用违约状况。

债市投资策略

 从投资周期的角度看，受外部环境影响，如果国内经济增速处于下行压力加大的前期阶段，而且未来通胀可控，那么投资债券将更有优势。

当前阶段，高收益债券的风险往往比较大，信用债分化的格局恐会延续。但在相关政策扶持下，部分低等级信用债的投资机会已经出现，一些投资者有可能从中获得超额回报。当然这要以对政策、行业及企业财务数据的研究、跟踪能力为基础，尤其是企业的流动性和融资来源指标正在引起投资者的普遍关注。

在投资品种方面，可关注金融严监管对机构流动性偏好的影响。如果今年四季度经济增速下行压力较为缓和，严监管力度持续，那么短久期品种仍会受到追捧。反之，如果政策进一步宽松，长久期品种的利差也可能下行。

近期《商业银行理财业务监督管理办法》出台，起售门槛降低和过渡期内以摊余成本计量的规定都会提升现金管理类银行理财的吸引力，在收益率及买入赎回的优势下，甚至会对货币基金形成一定分流作用。如果这类理财规模增大，将会对短债需求形成一定利好。